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Thursday, October 29, 2020
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하워드 막스 메모. Coming into Focus (1/2)

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이메일에 알림이 떴다. “New Memo from Howard Marks: Coming into Focus” from Oaktree Insights

두 달 만에 받게된 이번 메일에는 어떤 소식을 가지고, 어떤 지혜를 나눠줄까? 이메일에 담긴 무게감 때문에 섣불리 열어보지 못하고 이틀 후인 오늘 퇴근 후 마음의 준비를 한 이후에 이메일을 열어봤다.

아래의 글은 “New Memo from Howard Marks: Coming into Focus”를 읽으면서 내가 기록하고 싶은 것들, 그리고 내 생각들을 적어둔 것이다. 그래서 원본 없이 이 글 자체만 읽는다면 내용을 이해하기 힘들 수 있다. 참고용으로만 사용하고, 원문을 꼭 같이 읽어보기 바란다. 토의해보고 싶은 내용은 댓글로 달아주기 바란다.

서문에서는 지난 번 메모인 Time for Thinking에서 얘기한 것과 크게 다르지 않은 상황이 현재까지 이어지고 있다는 것.

The Prerequisite

하워드 막스의 책으로 투자와 마켓 사이클의 법칙 (Mastering the Market Cycle) 이라는 책이 있다. 이것은 앙드레 코스톨라니가 말한 달걀모형과 비슷한 것인가?

어쨋든 이 경제순환주기가 이번 코로나 사태에는 적용되지 않는다고 한다.

일반적인 경제의 상승사이클은 경제가 잘 돌아갈 때 심리적으로나 의사결정을 내림에 있어서 미래를 긍정적으로 보는 경향 때문에 발생한다. 이런 상황에서의 과도한 투자는 결국 생산성의 과대 향상, 주가의 과매수 상태, 위험한 투자 등이 일으키고 이런 상태로 지속이 불가능하기 때문에 하강사이클이 생기게 된다.

보통 경제 시스템이 망가지려고 한다면 외부에서의 보조금 등을 통한 지원을 통해 해결이 가능하다. 결국 소비자들은 소비활동을 다시 시작할 것이고, 투자자들도 비관에서 벗어나 균형잡힌 시각으로 상황을 볼 것이며 몇몇은 현재 상태가 투자하기 아주 좋은 시기임을 보고 기회를 잡을 것이다.

하지만 이번에 판데믹 사태는 경제 체력이 약해져서 발생한 것이 아닌 코로나 바이러스라는 것 때문에 경제활동이 정지되면서 경제가 망가진 상태이다. 그러므로 회복을 위해서는 보조금을 통한 지원으로는 한계가 있을 것이다. 근본적인 원인인 코로나 바이러스의 위협이 사라져야 이전 상태의 경제 활동으로 돌아갈 수 있다.

Q. 그렇다면 현재 경제적으로 큰 문제가 없다면, 이것도 사람들이 깨닫고, 다른 방향으로 경제가 진행되는 그런 현상도 관측될 텐데. 코로나가 오더라도 기회를 찾는 투자자들과 사업가는 항상 존재할 것이며, 여기에서 선점한다면 이것이 new normal이 되던 판데믹 이전으로 되돌아가던간에 시장에서 우위를 지닐 수 있는 서비스, 혹은 비대면을 통한 생산성 향상을 계속 유지할수 있는 제품, 서비스를 지속적으로 제공해서 우위를 유지하는 것이 가능하다면??

그러나 코로나 백신이 나오더라도 이전 경제상황과는 달라지는 점은 많은 사람들이 일자리를 찾기 힘들어할 것이라는 점. 대기업들은 코로나를 통해 경험한 자동화와 업무 생산성 향상을 계속 적용할 것이다. 몇몇 사람 없이도 회사가 잘 굴러갔다면 굳이 다시 고용하지 않고 앞으로도 회사가 운영될 가능성이 큼.

대면 비즈니스들인 식당, 가게, 술집 등은 아예 폐점해서 다시 문을 열지 않을 가능성도 크다. 이들이 고용했던 사람들은 코로나 사태가 마무리 되어도 기존 일자리는 이미 사라졌기 때문에, 새로운 일자리를 찾아야 한다.

The Need for Further Assistance

Fed는 코로나로 인한 경제 시스템 붕괴를 막기 위해 전례없는 stimulas package를 약속했지만, 봄에 있었던 행동 이외에 별다른 행동을 취하고 있지는 않다. (금융 측면에서는 붕괴 직전이라고 할 만한 시점을 지나서 그런가?) 추가적인 지원은 미국의 국회에 달려있을 것.

미국의 민주당과 공화당은 추가 보조금의 금액에 대해서 옥신각신하며 계속 추가 지원금이 도움이 필요한 사람들에게 전달되는 시점을 미루고 있다. 게다가 대선이 앞으로 다가오면서 어느 한쪽이 대선에서 유리해지도록 될 만한 여지를 주지 않기 위해 아무것도 안하려고 최선을 다하는 중이다.

최근까지 지원된 규모인 trillion dollars 규모의 지원금은 현재 경제 시스템을 지탱하는데 필요한 금액이지, 소비를 촉진시키는 데에는 금액이 부족하다.

한 극장(영화관) 소유주를 예를 들면, 극장 문은 대부분 닫았고 열린 곳도 손님이 없는데 운영비는 많이 들고 있는 상황. 그런데 영화들도 개봉을 안하고 있으니, 손님이 더 올 이유가 없다. 극장 운영자만 죽어난다.

정부가 집값 지원을 보증해주는 곳 같은데 Federal Housing Finance Agency에서는 담보압류와 퇴거명령을 올해 연말까지 유예해주는 정책을 진행중이다. 몇백만명의 사람들이 9달 때 집값을 내고 있지 않는 중이다. 7월에는 17%의 FHA 보증된 주택담보대출에서 채무 불이행이 발생됬다. NYC에서는 27.2%.

지자체 정부에서는 세수 확보가 안되어서 지자체에서 소비해야하는 것들은 줄지 않았음에도 수입은 줄고 있으니, 재원이 부족한 상황이다. 이들은 중앙정부와 다르게 채권을 발생할 수도, 돈을 찍어낼 수도 없으니 이런 기관에 대한 지원 또한 필요한 시점이다.

Q. 경제활동 장려금 지원은 좋다. 그런데 백신이 나오지 않은 상황에서 장려금 지원은 결국 기초 경제를 살리기 보다는 다른 곳 (새로운 사업이면 좋지만, 그냥 흥청망청 써버릴지도?) 에 소비될 수 있음. 그렇다면 이것이 코로나 시대 이후에도 회복을 돕는 쪽으로 작용한다고 볼 수 있을까?

Fed에서는 $1trn 규모의 추가 보조금이 불릴 때를 가정하고 내년 말까지 6%의 실업률이 도달 가능할 것이라고 전망한다. 그러면서 미 국회의 재정정책이 필요함을 얘기하고 있다.

하지만 다른 시각에서는 Fed가 기준금리 조절과 QE만 가지고 놀고 있다고 비판한다. 왜냐하면 Fed는 Main Street Lending Program (MLSP) 와 Municipal Liquidity Facility (MLF) 와 같은 quasi-fisical program을 가지고 있는데 이런 것들을 활용하지 않고 있기 때문이다.

결국 추가 재정정책이 등장하면 자산 가격이 상승하는 것을 목격하거나, 그렇지 않으면 기대 물가상승률은 더 낮아져서 결국 Fed가 원치 않더라도 개입하게 되는 상황이 펼쳐질 것이라고 예상.

민주당에서는 $3trn 을 추가 지원하고 싶어하고 공화당에서는 $500m 을 지원하고 싶어하니 이 엄청난 온도차이를 극복하고 의회를 통과시기키란 달성하기 힘들어 보인다. (규모가 커지다 보니 인간이 똑같이 1%의 오류를 가지고 계산한다고 해도, 그 오류에 의한 비용이 엄청나게 크다. 그래서 약간의 factor차이로도 이렇게 큰 예상 비용 규모의 차이를 가져오는 것이 아닐까?)

The Power of Interest Rates

2020년 3월 이후부터 시작된 시장의 강한 상승은 역사상 기억할 만한 이벤트가 될 것이다. 이것은 아마도 금리의 영향 때문에 이렇게 된 것 같다.

저금리는 그 자체로 보조금 같은 효과가 존재한다. 자금 조달을 필요로 하는 대부분의 일에서 금리가 낮다는 것은 그 자체로 비용 감소를 의미한다. 따라서 집, 차, 보트 등을 사는 것도 더 싸게 느껴지고 기업의 설비 투자 등도 더 싸게 할 수 있다. 또한 이러한 활동 속에서 fear of missing out 현상이 너도나도 지금 이런 소비/투자 활동에 참여하게 만듦으로써 미래에 지출해도 될 것은 현재에 지출하도록 만들어서 경제활동을 부추기는 역할도 해준다.

저금리는 DCF 를 이용한 현재 가치를 상승시킨다. DCF는 많은 사람들이 사용하고 있는 가치평가 방식인데, 현재 어떤 금액을 투입했을 때 미래에 어느만큼의 금액을 만들어낼 수 있고, 그것을 내가 기대하는 투자수익률을 이용해서 계산해 현재 가치를 산정하는 모형이다.

그런데 기대 투자수익률이라는 것이 결국 risk를 고려했을 때 내가 얻으려는 수익률이 된다. 금리가 높은 경우에는 무위험 수익률이 높기 때문에, 굳이 위험을 무릎쓰고 위험자산에 투자할 이유가 없어진다. 즉 위험자산에 투자할 경우 기대 투자수익률이 꽤나 높아야 한다는 소리다. 반대로 말하면 무위험 수익률이 낮아지는 경우, 위험 자산에 투자했을 때 기대하는 수익률도 그만큼 낮아지게 된다. 기대 수익률이 낮으면 당연이 Discounting이 덜 될 것이고, 그에 따라 현재가치가 높게 나온다.

저금리가 만들어내는 낮은 무위험 수익률이 모든 자산의 기대 수익율을 낮춰버린다. 30일 만기 미 국채에 대해 보통 우리가 무위험 수익률이라고 한다. 원금 손실 위험은 국가가 언제든 돈을 찍어서 줄 수 있으니 없는 셈이고, 물가상승률에 대한 위험도 30일밖에 안되니 무위험이라고 볼 수 있는 수준이다.

사람들은 위험이 없는 것을 선호한다. 투자자들도 그럴 이유가 딱히 없다면 위험있는 자산에 투자해서는 안된다. 위험에 대한 보상을 우리는 risk premium 이라고 부른다. 이 risk premium은 일반적으로 무위험자산부터 시작해서 미국채, 투자등급 채권, 우량주, 보통주식, 하이일드채권, 비상장주식 순으로 증가한다. 이런 상태가 평형을 맞춰 유지되는 것이 일반적이며, 만약에 무위험자산수익률이 감소했다면 평형상태를 찾기 위해 이 모든 자산의 투자수익률이 다같이 낮아지는 현상이 발생한다. 투자수익률이 낮아진다는 말은 현재 가치가 올라간다는 뜻이 된다.

Q. 만약에 무위험자산수익률이 증가한다면? 나머지 자산 가격은 떨어지는가? 조정기간을 거쳐 다시 증가하는가? 아마 떨어질 가능성이 클 것 같은데… 하지만 개별주에 성장을 잘 하고 있는 곳에 투자했다면 미래 현금흐름이 더 증가할 테니 떨어지는 속도가 더디거나 증가하는 모양을 보일 것.

Q. 위험에는 원금 손실 위험과 기회비용, 물가상승에 의한 위험 이 존재한는데 high yield bonds가 기대수익률이 높다고 이것을 구입하는 것은 비 상식적일 것 같음. 왜냐하면 원금 손실 위험은 그대로이거나 더 커진 상태일텐데, 여기에 투자하겠다는 것은 결국 원금 손실 위험에 대한 프리미엄을 제대로 받지 않았다는 것이고 이는 내가 투자하려는 금액에 대해 그 가치를 낮게 평가하고 있다는 것이라고 밖에 생각되지 않는다.

코멘트. 이렇게 전체적인 자산군에서 조정을 받게 될 때 일시적으로 과매도 현상이 발생할 수 있음. 그럴 때 주워담는 것이 다음 번 기회가 될 것.

투자활동은 결국 상대적인 것에 대한 의사 결정이다. 투자자는 상대적으로 저평가된 것에서 기회를 찾아낸다. 단위 위험 대비 기대수익률이 높은 곳에 투자하는 것이 현명한 투자자일 것이다.

코멘트. 이 위험, 기대수익, 이것을 파악하고 시행하는데 드는 노력 등이 계량화되어서 보이지 않기 때문에, 그리고 각자 세상을 보는 위치와 관점에 따라 나름대로의 계량화된 값이 다르기 때문에, 시장에서 거래가 일어나고 거래 당사자 모두 만족하게 되는 것이다. 거래 당사자끼리 동일한 정보를 가지고 동일하게 가치평가 모형을 이용한다면 아무런 거래도 일어나지 않을 것이다.

risk premium이 고정값이라고 가정했을 때, 무위험투자수익률이 낮아지면 기업 주식도 PE ratio 의 역수를 통해 수익률을 쉽게 비교해볼 수 있어서 단순 계산을 통해 기업이 순이익이 동일하다면 그 기업 가치가 올라갈 수 있음을 보여준다.

Fed가 채권등을 사들이는 것도 수익률을 변화시키는데, 채권을 사들이면 가격이 올라갈 것이고 그것이 시가기준 기대수익률을 낮추기 때문이다. 그렇게 되면 자른 자산군도 위에 설명한 이유로 평형상태를 찾으면서 굳이 높은 기대수익률을 제공하지 않으면서고 높은 가치에 거래될 수 있는 환경을 만들어낸다.

지난 4개월 동안 Fed는 약 $2.3trn 규모의 자산을 사들였는데 (참고로 2008 GFC에서는 18개월동안 이 금액의 1/20 규모로 자산 매입을 함), 이 돈은 경제를 살리는 쪽으로 소비, 대출, 투자 등으로 흘러갈 수 있다. 결국 이것도 경제 부양을 하는 효과가 나타나는 셈.

저금리가 사람들에게 더 위험을 감수하도록 만든다. 기존에 자금 운용을 하던 사람들은 이전과 동일한 수준의 수익을 얻기 위해서는 더 위험 자산을 활용해 운용해야 한다. 현재 현금은 0%, 10년 미 국채는 0.7%, 하이일드 채권은 2~3%, 주식은 5~6% 수익률을 주는 상황에서 투자자가 7% 수익률을 기대한다면 무엇을 해야할까? 더 위험한 곳에 투자하는 방법밖에 없다.

코멘트: 금리가 싸졌으면, 위험 자산 투자를 레버리지를 써서 하면 어떨까?. 손실이 나면 갚아야 하는데… 그러면 투자 공모를 통해서 하면 어떨까? 이것이 확실히 더 매력적임. 이러한 이유로 IPO를 요즘에 많이 하는 것일까?

Fear Of Missing Out v.s. Fear Of Losing Money

Fed가 시장 붕괴하려면 다시 구해줄거라는 약속을 했기 때문에… 만약에 붕괴하더라도 Fed가 살려줄 것 같은 곳을 골라 투자하면 이득도 얻고 원금 손실 위험도 막을 수 있을 것. 몇군데를 고르기는 힘드니 자산배분을 통해 투자해야 할 것이다.

글이 너무 길어져서 잠시 쉬는 시간을 가지고 다음 글에서 계속…

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