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Wednesday, October 28, 2020
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하워드 막스 메모. Coming into Focus (2/2)

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아래의 글은 “New Memo from Howard Marks: Coming into Focus”를 읽으면서 내가 기록하고 싶은 것들, 그리고 내 생각들을 적어둔 것이다. 그래서 원본 없이 이 글 자체만 읽는다면 내용을 이해하기 힘들 수 있다. 참고용으로만 사용하고, 원문을 꼭 같이 읽어보기 바란다. 토의해보고 싶은 내용은 댓글로 달아주기 바란다.

Changes in the Composition of the Stock Market

주식 시장에서 거래되는 회사들은 크게 두 종류로 나눠본다면 FAAMG 로 불리우는 Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Google 등의 기술 소프트웨어 관련 회사와 그렇지 않은 나머지 회사로 나눠서 생각해볼 수 있다.

기술을 받아들이는 속도가 코로나 펜데믹 덕분에 빨라졌다. 이제 온라인 회의, 온라인 주문, 클라우드 컴퓨팅 들은 일상적인 기술이 되어버렸다.

기술주들의 p/e ratio 가 높은 것은 현재 earning을 기준으로 보기 때문이다. 만약이 이 기업들이 저성장국면에 접어들면서 투자대신 earning을 늘리겠다고 마음먹는다면 그때 기준으로, 즉 미래 수익을 기준으로 현재로 돌아와 가치를 산정해본다면 현재 p/e ratio 를 정당화 할 수 있다.

코멘트: 언제 미래를 얘기하는지? 이렇게 치열한 경쟁에서 만약에 경쟁에서 밀려나게 된다면? 무한 경쟁 덕분에 수익을 가져가는 시점이 늦어진다면?

현재 테크주도주들은 그 경쟁력이 시장점유율과 시장지배력에서 나온다. 하지만 이것은 반독점규제 대상이며, 이 제제를 당할 위험을 가진다.

어쨋든 이렇게 고성장하는 high multiple의 평가를 가지는 기업이 주식시장의 25%를 차지하고 (IT, 소프트웨어 회사들) (올해만 벌써 30% 상승), 나머지 75%의 저성장 기업 (올해에 4% 상승에 그침) 이 있다면 이 전체 평균을 도출해서 나타낸 결과는 어떤 결론을 이끌어내기에 부적합할 수 있다.

A Different Kind of Crisis

다음 세 위기와 현재 코로나 펜데믹이 발생시킨 위기를 비교해보자

  • 1990-1991 년 하이일드채권 위기. 80년대에 잘나가던 LBO (Leveraged Buy Out, 돈 빌려서 회사 인수하던 방식) 회사들 파산하게 만들어버림.
  • 2001-2002 년 통신 스캔들. (엔론 사태를 말하는건가?)
  • 2008-2009 년 Global Financial Crisis. 서브프라임 모기지론 터지면서 시작됨. 금융 기관들 박살남

이 위기들은 다음과 같은 진행을 따른다

  • 경기침체나 경제상황이 악화됨
  • 부정적인 충격이 경제나 기업에 발생. 시장이 무너지면서 공포감이 조성되고 이것이 신용 경색을 만들어 추가 자금조달이 힘들어짐
  • 경제가 약해진 상태와 자금조달의 어려움이 결합되어 채무불이행이나 파산이 크게 증가함
  • 자산 가격이 폭락함
  • 회사나 투자 주체들은 자산/채무 비율 균형을 맞추기 위해 조정이 필요하거나 마진콜 등이 들어오면서 붕괴함
  • 이 악순환의 고리를 끊기 힘들어짐
  • 온 세상이 비관론에 휩싸이며 모두들 안전자산으로 달려감
  • 패닉셀링 발생
  • 이런 상황 때문에 대부분의 자산을 엄청 할인된 가격에 구입할 수 있는 기회가 생김

2020 코로나 사태는 3월까지만 해도 이런 순서를 따라 진행되어왔다. 그러나 미 재무부와 Fed가 개입해서 제로금리, 채권 매수, 자금 지원 등 수 조 달러에 달하는 각종 구조 정책과 이것으로 해결 안되면 다른 방법도 무한정 준비되었다는 자신감을 표명하자 상황이 바뀌었다.

  • 사람들은 경기침체가 곧 끝나고 정상 시기가 곧 찾아올 것이라고 믿게 됨
  • 단기 금리가 0에 가까워지자 더 나은 수익율을 위해 투자자들은 채권을 매수 (그래서 시장에는 엄청난 credit 이 풀리게 됨)
  • 구조 정책이 유동성을 공급한 것만으로도 항공 산업 등 망할 위기에 놓인 산업에서 파산의 위험을 피함
  • 대부분 경제 위기에서 관찰된 채무불이행이나 파산의 대규모 연쇄작용을 찾아볼 수 없었다.
  • 패닉셀링도 이 발표 이후에는 없었음
  • 사람들이 비관론 대신 이 위기 이후에 올 세상에 대비하는 쪽으로 생각이 바뀜
  • 제로 금리 때문에 투자자들은 안전자산을 찾는 대신 더 나은 수익률을 주는 위험자산 쪽으로 관심을 갖게 됨.
  • 따라서 대부분 자산 가격이 회복됨.

예전에는 이런 경제 위기 상황에서 충분한 자금력과 아무도 투자하려고 하지 않는 자산들이 있다면 이 기회를 살려서 큰 투자수익을 낼 수 있었는데, 이번에는 Fed와 Treasury가 도와줘서 많은 사람들이 충분한 자금력과 투자 대상을 물색하고 있다. 따라서 현재 상황에서 투자 우위를 가지고 진행하는 것은 더 어려워졌다.

The Potential Downside of the Rescue

그러나 정부의 지원이 부족하거나, 혹은 예상보다 경기 회복이 지체되는 경우는 어떻게 될까? 채무불이행과 파산이 줄지어 나타나고 투자 심리가 소극적이 되고 자산가격이 하락하거나 하지는 않을까?

  • $400 에 해당하는 긴급 보조금으로 생활하기 힘든 미국인들이 많다 (구체적 문서 자료 증거는 없음)
  • 어떻게 월급 없이 몇 달을 생존할 수 있을까?
  • 이들이 추가 수입 없이 어떻게 물건을 구입할 수 있을까?
  • 물건을 팔지 못하면 가게 주인은 월세와 각종 세금을 어떻게 내지?
  • 월세를 받지 못하면 건물주들은 어떻게 빚을 갚아나가지?
  • 빚에 대한 이자를 받지 못하면 채권자들은 어떻게 유지하지?
  • 세수가 없다면 지자체 정부들은 어떻게 운영하지?
  • 선진국들이 개발도상국으로부터 물건을 수입하지 못하면, 개발도상국은 어떻게 수입을 벌어들여 유지하지?

이 모든 과정에서 현금흐름이 필요한데, 여태까지는 각종 정책에 의해 lockdown에 의한 실제 경제활동 없이도 현금흐름이 어느정도 보존되게 잘 진행되어왔다. 그렇다면 그런 각종 정책이 남기게 되는 자국들은 무엇이 있을까?

제로 금리 정책이 의미하는 바가 무엇인가? 더 이상 금리를 낮출 곳은 없다. 만약에 코로나 펜데믹에 의한 두번째 경제위기가 찾아온다면 어떻게 대응할 것인가?

지원금와 구제 정책은 잠재적으로 도덕적 해이를 불러일으킴. 사람들은 위험한 투자를 하다가 망해도 정부가 도와주는 구나 하고 생각할 수 있음. 이번에 과도한 레버리지를 써서 기업을 운영하느라 이런 충격에 대비하지 못한 기업들은 이득이 나면 다 자기들 것이면서, 이번에 망할 것 같으니까 나라 돈 (공공의 돈) 을 써서 구제 받은 것. 충분히 현금을 확보해두지 않고 무엇을 했냐는 비난을 피하기 힘들 것이다. (특히 항공사들의 과도한 자사주 매입을 통해 주가 끌어올리기 등)

이렇게 시장을 부양하는 것은 사람들에게 언제든 문제가 생기면 Fed가 나서서 도와줄 것이라는 잘못된 기대를 심어줌. 투자자들 사이에서 시장이 너무 안좋아지면 Fed가 구제해 줄 것이라는 Powell put 이라는 말도 생겼다고 한다. Fed가 시장의 응석을 얼마나 잘 받아주는지 보면 지난 2018년 4분기에 10년 만기 미 국채가 3.25%까지 올랐을 때 시장이 놀라서 한번 폴싹 내려앉아 금리 인상 조치를 중지했다. Fed의 역할은 도대체 무엇인가?

이미 보조금, 정책들으로 사용된 $trn 규모의 돈과 앞으로 더 사용할 것들을 생각하면 인플레이션 위험이 보인다. 이미 자산가격 상승은 일어났고, 실질 물가 상승까지 이어질 가능성도 존재. 재정 적자 규모도 어마어마 해진 상태. 이미 달러화 약세가 보이고 있다.

달러가 시장에 많이 풀린다면 다음과 같은 현상들이 발생할 것

  • 과도한 물가상승률
  • 달러화 약세
  • 미국 신용등급 하락
  • 자금 조달 비용 증가
  • 금리 상승 (그런데 이것이 자금조달 비용을 또 증가시키는 원인이 됨)
  • 국가 예산의 많은 부분을 자금 조달 비용 충당에 사용해야 함
  • 전세계 기축통화로서 사용되는 달러의 위상 추락

그러나 지금은 달러 많이 풀어도 괜찮다는 의견도 존재

  • 재정 적자 상태로 운영을 몇 년 동안 해본 결과, 이렇게 운영해도 물가 상승률도 크게 증가하지 않았으며 어떠한 부정적 효과도 관측하지 못했다.
  • 물가 상승률을 2%로 올려보려고 노력했지만 잘 안되고 있는 상황. 물가 상승률이 그렇게 쉽게 올라가지 않을 것. 현재는 오히려 물가상승률이 너무 낮아서 문제
  • Modern Monetary Theory
  • 세계 기축통화를 달러 이외의 다른 것으로 대체할 대체수단이 현재는 없음

현재 우리가 더 걱정해야 할 것은 악순환의 고리가 발생되는 것이다. 만약에 경제성장이 충분히 이루어지지 않으면 실업률이 줄지 않을 것이고 이게 악순환의 고리를 만든다. Fed는 평균 물가상승률이 2%에 도달할 때 까지 통화정책을 느슨하게 유지하겠다는 입장도 발표.

앞으로 inflation, stagflation, stagnation, disinflation, deflation 중 뭐가 찾아올 지 모르겠다. Oaktree 에서는 매크로 경제의 전망을 보고 투자하지는 않는다.

여기에서 언급한 부정적 영향은 Fed 와 Treasury 의 행동을 비판하려는 것이 아님. 완벽한 것은 아니었지만 이들의 대응은 환상적이었고, 부정적 영향이 있다고 해서 그것을 반드시 하지 말아야하는 것은 아님.

Further Exposing Inequality

최근 사회적 이슈로 정의 구현, 인종차별 등의 문제가 불거지고 있음

경제적으로 사다리의 낮은 위치에 있는 사람들은 코로나 사태에서 더 힘든 상황. 현재 자산가격 상승에서도 아무런 혜택도 보지 못했으므로 부의 양극화는 더 심해짐

여러가지 이유들로 대부분의 White 는 더 부자가, Black, Hispanic은 더 빈곤해짐. 이것은 국가 차원의 문제로 앞으로 해결해나가야 할 것.

What It All Means for the Markets

어느 때 보다도 불확실성이 크다.

기대 투자수익율이 낮다

자산가격은 거의 적정가격이거나 그보다 더 비싼 상태

투자자들은 더 나은 투자수익률을 위해 위험을 더 감수하는 상태

Oaktree Mantra: “Move forward, but with caution.”

현재 가격이 싸 보이는 것들은 가장 위험한 것들이다. oil & gas, 소매점, 부동산, 건물, 호텔, 고위험 채권 tranches.

현재 상황과 최근 발표자료로 사용했던 “Investing in a Low-Return World” 의 주요 항목을 검토해보면 다음과 같다.

  • 현재 투자하고 있는 대로 투자하되 역사상 최저 수익율을 예상하라. 현재 당신이 소유하고 있는 자산은 현재가격으로 보면 역사상 최저 기대수익률을 가질 것이다.
  • 현재 투자하고 있는 대로 투자하되, 현재의 낮은 수익율에 만족하라. 현실적이 되어야 한다.
  • 현재의 높은 불확실성에 대비해서 위험을 줄이고, 낮은 기대수익율을 받아들여라.
  • 그냥 현금을 가지고 있고 (0% 기대수익율) 더 나은 시기가 오기를 기다려라. 그런데 현금 100%를 가지는 것은 너무 극단적이다.
  • 높은 기대수익률에 대해서는 위험이 더 높아졌다. 많은 투자자들이 비슷하게 행동할 것이기 때문에 고위험을 감수하는 것이 꼭 높은 기대수익을 줄 것이라는 보장은 없다.
  • 틈새 투자기회를 노리거나 그런 것을 하는 펀드매니저를 찾아라. 그러나 이것 또한 위험이 존재함

normal balance 상태에서 약간 공격 포지션을 취해야 할까? 방어 포지션을 취해야 할까? 지금은 약간의 방어포지션이 더 나아 보인다. 보통 불확실성이 커진다면 자산가격이 낮아서 높은 기대수익율을 제공해야 하는데, 지금은 Fed의 정책등에 의해 불확실성이 큰 상황에서도 자산가격이 높은 이상한 상태. 시장은 약간의 충격에 의해서도 망가질 수 있고, 갑자기 좋아질 것 같지는 않다. 확률 상 투자자에게 불리한 입장이라는 뜻.

내 생각. 개미들은 어떻게?

만약에 지난 4월 이후로 투자해서 자산을 많이 늘린 상태라면, 매수는 적당하고 매도를 하거나 리밸런싱을 해주는 것이 어떨까?

지금 자산군을 매입하기는 투자보다는 투기의 단계에 들어왔으니 신중하게 결정할 것.

단 현재 금융 자산이 아무것도 없다면, 그것 자체가 위험일 수 있으니 포트폴리오를 중립 상태(금융자산과 현금을 일정 비율로 보유, 인플레이션 헷지, 디플레이션 헷지)에 위치시켜둘 것.

만약에 더 나은 기대수익률을 원한다면 개별주 위주로 알파 추구를 하는 투자를 하는 게 나을 듯

불확실성이 커진 상태이므로, 괜히 이상한 행동을 해서 망하기 싫으면 지금은 그냥 휴가를 즐기거나, 투자 공부를 해두는 편이 나을 듯…

개미투자자, 개인투자자는 투자를 하지 않는 것도 자유롭기 때문에 그 이점을 충분히 활용하자.

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