먼저 상품이나 서비스를 팔면 매출액이 잡힌다.
매출원가는 상품이나 서비스를 만드는데 필요한 재료비를 말한다. 다음을 보통 이 항목으로 회계처리한다.
매출총이익(Gross Profit) = 매출액 – 매출원가
여기서 판매비와 관리비 (판관비)를 빼면 영업이익이 된다. 다음을 보통 이 항목으로 회계처리한다.
영업이익 (Operational Profit) = 매출총이익 – 판관비
여기서 영업외수익/비용 과 법인세비용을 제하면 당기순이익이 된다.
당기순이익 (Earning) = 영업이익 – (영업외비용 – 영업외수익 + 법인세비용)
Q. 연구개발에 사용되는 비용은 어떤 항목으로 회계처리?
Q. 실제로 사업모델이 단순한 하나의 회사를 예로들어 설명하면?
자산과 자본이 종종 헷갈린다. 개념을 다시 정리해보자.
자산 = 자본 + 부채
자산 Asset: 재물 자, 낳을 산. 내 자산은 아래 두 항목을 합쳐서 말한다.
자본 Equity (Capital): 재물 자, 근본 본. 순수한 내 돈
부채 Debt (Liability): 질 부, 빚 채. 갚아햐 하는 빌린 돈. 빚
지난시간에는 PER 을 이용해서 이마트 종목을 간단하게 가치평가해보는 법을 알아보았다.
이번에는 PBR을 이용해서 가치평가를 해보자.
PBR이란 Price to Book-value Ratio를 말한다. Book-value란 장부가치라고 하는데, 장부상에서 기록되있는 기업의 자기 자본(총 자산 – 총 부채)을 말한다. 단순하게 보았을 때 자본으로만 이 업종이 어느 정도 가치를 평가받는 것이 적절한지를 보여주는 지표이다.
이번에도 예시로 이마트를 사용해보자.
현재 이마트의 PBR은 0.45로 장부가치보다 못한 시가총액을 가지고 있다. 단순히 보면 저평가 상태이다. 왜 이런 저평가 상태가 되었을까? 추이를 한번 살펴보자.
2017년도에는 이마트가 그래도 완전 저평가 상태는 아니었는데, 그 이후부터 엄청나게 저평가를 받고 있다. 2018-19년 동안의 실적 부진이 기업의 가치를 많이 깎아먹어서 장부가치보다도 현저히 낮아진 상태라고 할 수 있다. 장부가치가 증가했는지 감소했는지가 중요한 것이 아닌, 장부가치 대비 시장의 평가 금액이 훨씬 감소했다는 것을 볼 수 있다.
만약에 이마트가 2020년도에 경쟁 유통업체들의 평균 정도만이라도 실적을 낼 수 있다면, 즉 PBR이 현재 0.45에서 0.55로 개선될 수 있다면 장부가치가 동일하다고 할 때 22.2% 증가분이다. 따라서 적정 주가도 22.2% 증가하는 것이라고 예상해볼 수 있다.
“투자지표” 를 눌러보면 자기자본증가율도 확인해볼 수 있는데 위 그림에서 “성장성” -> “자산성장성지표” -> “자기자본증가율” 보라색 그래프를 보면 알 수 있다. 위 그림을 보면 자기자본증가율은 계속해서 5년연속 증가추세를 보였고, 이것이 한순간에 -로 가는 것은 2021년에 그럴 가능성이 매우 낮다고 볼 수 있으므로, 우리가 위에서 가정한 “2021년 말까지 현재 수준의 자기 자본이 유지될 때 적정 가격은 22.2% 증가한 상태”라고 한 것은 보수적인 추정임을 알 수 있다. 즉 더 크게 증가할 가능성도 존재한다는 얘기다.
다음 포스팅에서는 일드 갭 방식 가치평가를 예시를 들어서 설명해보겠다.
이 글에서는 단순하게 주식을 가치평가 해볼 수 있는 4가지 방법을 이마트라는 종목을 기준으로 예시를 통해 알아보기로 한다. 그 방법은 PER 활용, PBR 활용, 일드갭 활용, 밸류에이션(시가총액)의 평균 성장률 활용 방식이 되겠다.
이 방식은 할수있다 퀀트투자 강환국님의 유투브 채널에서 코스피 3000이 왜 합당한가에 대한 근거로 제시한 방법인데, 매우 단순한 방법이지만 대략적으로 어느정도 가치가 합당한지 그 밴드를 제시하는 것이기 때문에 유의미하다.
이 밴드보다 저점에 있거나 고점에 있다면 저평가, 고평가라고 생각하고 더 자세히 들여다 보면 되는 것이다.
그리고 많은 사람들이 사용하는 방법이기 때문에 내가 먼저 이 방법을 활용해 포지셔닝 해둔다면 다른 사람들도 뒤늦게 이런 방법으로 가치평가 후 주식 매입을 하는 경우 그 상승 폭 만큼의 수익을 기대할 수도 있을 것이다.
PE ratio, PE multiple 방법이라고도 부름
PER은 Price to Earning Ratio 라고하고 Price는 현재 주가, Earning은 주당 순이이익 이라고 볼수도 있다. 만약에 분자와 분모에 둘 다 주식 발행 수를 곱해준다면 PER은 변하지 않으므로 이 경우 Price를 시가총액, Earning은 당기순이익(당기가 아니라면 최근 4분기 순이익의 합)이라고 볼 수 도 있다.
대략적으로 가치를 알아보는 자리이므로 정확이 어떻게 계산해야 하는지보다는 어떤 의미인지를 살펴보는데 집중하자.
현재의 시가총액(42,092억원), 현재의 순이익(5,473억원) 기준으로 본다면 이마트의 PER는 7.54인 것을 알 수 있다.
그런데 내가 직접 계산을 해보니 42092 / (684 + 445 + 3145 + 1199) = 7.69로 약간 다르게 나온다. 그러나 신경쓰지 말자. 큰 숲을 보려는 것이지 나무 하나하나에 신경쓰다가 길을 잃어버린다.
이마트는 매우 단순한 사업구조를 가지고 있는데, 결국 물건을 때와서 판매하는 유통업이다. 최근 온라인 쓱배송이니, 새벽배송이니 하면서 온라인 유통 시장에서의 시장 점유율을 확대해간다는 것이 특징이라고 할 수 있겠다. 이렇게 보면 경쟁사 롯데마트(롯데쇼핑)와 사업모델이 매우 비슷하다.
PER에는 이런 기업의 사업구조 및 경쟁사와의 비교, 미래 사업 성장 전망등 기업에 대한 정보들이 담겨있어서 이것이 가장 널리 알려진 가치평가 지표로 사용되고 이를 pe ratio 혹은 pe multiple이라고 부른다. pe ratio는 사람마다 기업을 어떻게 보고 있는가에 따라 각기 다른 숫자를 가지고 있다.
그리고 우리에게는 아주 객관적인, 대부분이 사람이 볼 때 비슷하게 나오는 최근 1년간 (최근 4분기) 순이익 지표도 가지고 있다. 이 값은 사람마다 계산 방식에 따라서 약간 달라질 수 있겠지만 크게 바뀌지 않는다.
그리고 우리가 생각하는 적정 가치(시가총액 혹은 주당 가격)라 함은 위에서 구한 최근 1년간 순이익에 pe multiple을 곱하게되면 바로 적정 시가총액이 되고, 이것을 총 발행 주식 수로 나누면 적정 주당 가격이 나온다.
이 글에서는 적정 PER을 어떻게 구하는지를 얘기하는 것도 아니고, 이것은 예술의 경지이기 때문에 엄청난 분량이 나올 수 있으므로 여기에서는 다루지 않는다. 조금 방법을 다르게 한 미래순이익의 증감을 예측해서 적정 가치가 바뀌는 것을 사용해보자.
네이버 증권에서 “종목분석” 클릭 후 “섹터분석” 클릭하면 아래 과거 5년까지의 지표를 확인해 볼 수 있는 구간이 있다. 여기에서 스크롤을 제일 아래로 내리면
왼쪽에 “3”을 클릭하면 순이익 증가율을 확인해볼 수 있다. 대략적으로 2015년 부터 이마트의 순이익 증가율은 아래의 표와 같이 표시해볼 수 있다.
| 연도 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 연간 순이익증가율(%) | 56.78 | -17.26 | 63.75 | -26.93 | -48.05 | 131.54 | ? |
| 3년 평균 순이익증가율(%) | – | – | 34.42 | 6.52 | -3.74 | 18.85 | ? |
최근 극적인 순이익증가율이 눈에 띄는데 이것은 코로나 특수 때문이라고 보고 3년 평균 값을 보면 내녀에 대략 18% 순이익이 증가한다고 볼 수 도 있을 것 같다.
현재 PER 기준. 그리고 장기적으로 이익의 18% 증가한다고 하면 2021년 이맘 때 시가총액을 예상해보면 7.69 * (684 + 445 + 3145 + 1199) * 1.18 = 49663이 나온다. 이는 현재 시가총액인 42092 에 비해 18% 높은 값이다.
이마트는 지난 3년간 순이익이 매우 크게 감소하면서, 순이익 증가율에 대한 변동성이 컸기 때문에 이런 방식의 PER 기반 가치평가는 적합하지 않을 수 있다. 즉 이 평가방법으로 평가하기에 적당한 예제는 아니라는 것이다. 만약에 순이익 증가율이 꾸준하다면 현재 PER만 가지고서도 미래에 주가가 어떻게 움직일 것인지 단기적(향후 3년까지)으로는 예측해볼 수 있을 것이라고 본다.
포스트 글이 길어지므로 나머지 가치평가 방법은 다음에 진행해 보기로 한다.
경제안정화정책 (총수요 관리정책 + 경기 조절정책)
모든 나라는 실업률과 물가상승률을 모두 낮추고 싶어한다. 그러나 일반적으로 실업률과 물과상승률이 반대방향으로 움직인다고 우리는 학교에서 배운다. (하지만 그것이 더 이상 사실이 아니라면?)
경기 과열에 따라 물가가 오를 때 나라에서는 정부지출 축소, 통화량 축소, 금리 인상 등을 통해 시장 수요를 줄인다.
경기가 침체되어서 실업자가 늘어날 때 정부지출 확대, 통화량 확대, 금리 인하 등을 통해 총 수요를 늘린다. (경기부양)
무엇이 재정 정책이고, 무엇이 통화 정책일까? 그리고 각각은 무엇을 말하는가?
정부가 진행. 정부 지출 및 세금 조절 을 통한 총 수요를 조절 (긴축적, 확장적 재정활동 진행)
정책의 수립, 집행이 긴 시간이 걸림. (문제 인식, 실행, 외부에 효과발생까지 시차 발생)
효과 발생 기간까지 통화정책보다는 빨리 나타남
재정 적자가 문제가 될 수 있음.
재정적자 해결책은 세금 증가(시민들반발), 중앙은행에서 돈 빌리기(물가불안), 국채발행(이자부담) 등이 부작용과 함께 존재
누진세율은 물가상승이 너무 올라가지 않게 하는 자동안정정책 중 하나다. 마찬가지로 고용보험도.
관련 학습 자료: 한국은행 제작 동영상 (30분)
중앙은행이 시중 통화량 및 기준 금리 조절.
물가안정(더 우선적)과 금융안정 목표
정책의 수립, 집행이 비교적 간단
효과 발생 기간까지 최소 6개월 정도 소요
관련 학습 자료: 한국은행 제작 동영상 (20분)
예) 유가 상승 상황(개도국 원입 수요 급증, 투기자본 유입 가속, 산유국 생산능력 저하, 자원민족주의 등에 의한 원유 수급 불균형 등의 이유로…) -> 일반적으로 다음과 같은 상황이 예상 됨
등 거시경제에 부정적인 영향
경제안정화 방향으로 정부가 재정 정책으로 대응
2020년 3월 이후로 주식, 부동산 할 것 없이 자산들에 대한 가격이 계속 상승하고 있다. 코로나에 대한 걱정과 비상시를 대비한 레버리지 대출 상환 및 현금 확보를 위한 투매로 인해 너무 크게 증권 가격이 하락되었던 3월 22일 이후로 증권 가격이 계속 오르고 있다. 투자자들이 코로나 이후의 경제 회복 시나리오를 생각하면서 그 기대가 가격에 선반영되었다 하기에는 너무하다 할 만큼 오르고 있다. 이미 10월에는 코로나 발생 전 고점을 회복하였고, 2020년 12월에는 KOSPI 2600을 지나 2700을 넘어 달려가고 있다.
나는 이것이 자산 가격의 인플레이션이라고 생각했다. 현재 위기상황 대응을 위해 미국과 한국은행의 금리가 낮아진 상태고, 금리가 낮아지면 그 만큼 돈을 빌리기가 쉬워진다. 그리고 정부의 양적완화와 보조금 등 현금을 시장에 주입하는 경제부양 정책들에 의해서도 시장에 돈이 많이 유입되고 있다. 레버리지를 사용하든 어쨋든 돈이 많아지니 이것을 굴리고 싶은 생각이 들 것이고 그렇다면 수익률이 발생하는 모든 곳으로 자금이 쏠리기 시작하는 것이다. 대표적인 것이 우리 부모님 세대들의 재태크 수단인 부동산, 그리고 요즈음 젊은 세대들이 열광하는 주식이다.
시장에 돈이 많이 풀렸다는 이유 외에도, 채권 수익률 등 안전자산으 기대수익률이 워낙 낮아져서 저위험 저수익(연 2~5% 정도)을 선호하던 사람들도 비슷한 수익률을 내기 위해서는 고위험 자산(주식 등)으로 자금을 이동시키고 이것이 주식에 더 큰 가격 상승을 일으키고 있는 것 같다.
나는 이러한 현상이 이미 시작된 인플레이션의 일부라고 보았고, 자산 가격에서 나타난 인플레이션이 곧 사치품부터 기호품, 필수소비재까지 일상생활에도 반영될 것이라는 생각에 현금성 자산의 일부를 주식으로 지난 9월부터 서서히 바꾸어두었다.
그러나 이번 이코노미스트에서는 인플레이션의 가능성에 대해 매우 회의적이다. 가능성은 낮지만 일어날 수도 있는 일이니 그리고 혹시 일어난다면 현재 상황에서 치명적일 수 있으니 정부 수준에서는 어느정도 대비하는 것이 바람직하다는 어투이고, 2021년까지는 인플레이션 없는 성장(reflation)이 일어날 것이라고 많은 사람들이 예측하는 것에 특별히 반론을 제기하지 않는다.
내가 알고 있는 인플레이션의 개념이 다른 것인가? 그럼 자산가격 상승은 인플레이션이 아니면 어떻게 설명할 수 있는가? 세상을 자본가와 노동자로 나누어 본다면, 자본가들이 가진 자산 가격이 상승한 것은 그들의 스마트머니가 수익률을 쫓기 위해 채권 등에 몰려있던 돈이 갈 길을 잃어서 나타난 현상으로 볼 수 있을 것 같다. 노동자들은 실질적으로 임금이 증가하지도 않았고, 오히려 일자리를 위협받는 경우가 더 많기 때문에 이들에게 필수소비재 가격까지 상승하는 고통을 준다면 세상이 매우 불안정해 질 것. 따라서 자산가격 상승은 가진자들만의 돈잔치라고 볼 수 있을 것 같다.
미국과 유럽연합에서의 막대한 양적완화, demographic shift(뒤에서 설명), 그리고 policy maker들의 어느 정도 인플레이션을 용인하겠다는 태도. 정도가 인플레이션이 일어난다는 사람들이 근거로 드는 것들이다.
만약에 사람들이 코로나가 잠잠해지면서 그동한 억눌러왔던 소비들을 한번에 하기 시작한다면 단기적으로 상품과 서비스에 대한 수요가 폭발하며 공급이 이를 따라가지 못해서 이 불균형에 의한 물가상승이 생길 수 있다. 그러나 이것은 결국 통화의 구매력 하락으로 인해 곧 인플레이션 강도가 약해질 것이다. 일시적인 현상.
인플레이션이 무서워지는 시기는 많은 사람들이 인플레이션이 생길 것이라고 우려해서 현금을 버리고 다른 자산으로 넘어갈 때 생김. self-fulfilling 성질을 가짐. 그러나 인플레이션을 중앙은행이 잘 대처하고 있다는 인식이 강해짐에 따라 사람들이 이런 걱정을 크게 하지 않고 있음
인플레이션을 설명하는 이론 중, 고용시장에서 노동자가 경쟁력을 가지면서 임금이 상승하면 그에 따라 소비자 물가도 같이 올라간다는 설명도 존재. 이 설명에 따르면 1990년대 이후 현재까지의 낮은 인플레이션이 계속 유지되는 이유를 demographic shift로 설명할 수 있음. 세계화 등의 영향으로 손쉬운 노동력에 대한 접근성으로 노동자들의 경쟁력이 낮아져서 그 동안 임금이 올라가는 속도가 더뎌졌던것. 만약에 세계화 트렌드가 약해지고, 노령사회 때문에 노동자들의 수가 감소해서 경쟁력이 올라간다면 선진국 등에서는 임금 상승이 일어나고 이에 따른 인플레이션이 생길 수도 있다는 말.
어느정도 적당한 2% 정도의 인플레이션은 좋다는 생각이 많은 국가에 펼쳐져있는데 최근 인플레이션이 2%도 미치치 못한다. 많은 나라에서 2% 이상의 인플레이션이 일어나더라도 당분간은 용인하겠다는 늬앙스를 풍기는 듯 하다.
그러나 정치인들은 인플레이션을 크게 일어나지 않도록 주의할 것이다. 왜냐하면 노년층이 주로 인플레이션을 싫어하고 투표를 잘 하는 경향이 있기 때문에 다음 선거에서 당선(재선)되려면 인플레이션이 일어나게끔 정책을 펼치지 않을 것.
인플레이션이 일어나려면 자산가격 상승 뿐 아니라 실제 생활에서 느껴지는 물가 상승 또는 화폐 가치의 하락을 느껴야 한다. 많은 사람들이 특히 노동자들이 (일반 사회에서는 자본가보다 노동자가 많을 것) 돈을 펑펑 쓰거나 해야 이런 동력이 생긴다.
현재 상황에서는 인플레이션을 걱정해서 자산운용을 한다기보다, 수익률 기준으로 생각해서 자산운용을 하는 것이 더 바람직해보인다. 하지만 만일의 사태를 대비해서 바벨 전략으로 정말 엄청난 인플레이션이 오더라도 살아남을 방법 하나 쯤은 준비해두는 것이 현명할 것 같다.
https://www.economist.com/briefing/2020/12/12/a-surge-in-inflation-looks-unlikely
월급쟁이가 투자공부를 한다는 것은 여간 힘든 일이 아니다.
일단 회사에서 일에 치이고, 사람에 치이고, 출퇴근 길에서 남은 에너지마져 소모하고, 가족의 의무를 다하고 나면 정말 개인에게 남은 시간은 얼마 되지 않을 뿐더러 이런 시간을 또 쪼개서 뭔가 어려운 것, 그리고 누가 잘 가르쳐주지도 않는 재태크(투자 공부)를 해야 한다는 것은 참 어려운 일이다.
하지만 어려운 일도 그 보상이 눈앞에 아른거리고, 내가 하는 행동이 바로 결과로 이어지는 것을 볼 수 있다면 어느 정도 어려운 일이라도 즐겁게 힘을내서 할 수 있는것이 또한 사람의 습성이다.
월급쟁이가 충분히 돈을 아껴서 한달에 200만원을 저축할 수 있는 상황을 생각해보자.
만약에 적당한 원룸에 월세를 살고 있는 상황이라면 한달에 60만원 정도를 지출하고 있을 것이다. 그럼 이것을 하나의 기준으로 볼 때, 도대체 자산 얼마를 가지고 자산 소득 수익률 얼마를 일으킬 때 내가 월세 정도는 자본주의의 세상에서 퉁 치며 살 수 있을까?
위 표를 참고해보면 1억원 정도로 7% 연간 수익률을 낼 수 있다면 한달 월세 정도는 낼 수 있다. 그냥 가만히 숨만 쉬어도 돈이 나가는 현대 사회에서는 현재 상태를 유지하려면 이 정도 상황은 되어야 한다는 말이다.
Q. 모아둔 돈이 1억이 없는데 대출해서 1억만들고 7% 수익률 내면 될까요?
A. 가족, 지인 찬스나 회사 복지 혹은 정부지원 등의 혜택을 통해 이자율에 대한 부담이 거의 없다면 그렇게 해도 된다. 하지만 대출을 하는 순간 이자비용이 생긴다는 사실을 잊으면 안된다.
Q. 모아둔 돈이 1억도 없고, 대출도 받을 수가 없어요. 가만히 숨만 쉬어도 계속 마이너스가 되는 인생을 살고 있는데 어떻게 바꿀 수 있을까요?
A. 1억을 일단 모아야 한다. 대부분의 재태크에서 첫 1억 모으기가 제일 힘들다고 한다. 1억 모으는데 5년이 걸렸다면, 이미 돈 모으는 방법 (돈 아끼며 살아가는 방법, 돈 버는 방법) 등에 대해 깨달은 바가 있을 것이기 때문에 그 다음 1억을 모으는데는 절반의 시간 정도밖에 걸리지 않는다고 한다. 일단 최대한 아낄 수 있는대로 아껴서 돈을 모으자. 괜히 투자를 어설프게 했다가 돈만 날리는 수가 있다. 혹은 사기를 당하던가…
Q. 은행에 예금해두면 이자가 2%도 안나오는데, 어떻게 7% 연간 수익률을 낸다는 거죠?
A. 미국의 인덱스 ETF 만 사도 연 평균 수익률이 7% 가까이 된다.
만약에 7%가 어렵다면… 4억원 정도로 연간 2% 수익률을 낼 수 있다면 월세 정도는 낼 수 있을 것이다. 이 글을 읽고 있는 사람이 4억원이 있을지는 모르겠지만… 2억원은 있을 수도 있으니 대충 은행에서 주는 예금이자랑, 어디서 투자해서 일으키는 투자 수익을 퉁 치면 2억으로 5% 수익률을 만들 수 있을지도 모르겠다.
그런데 문제가 있다. 월세는 시간이 지날수록 오를 것이고, 본인도 나이를 먹으면서 더 나은 환경에서 살고싶은 욕구가 생길 것이다. 그렇다면 더 많은 월세를 지불하고 더 좋은 환경으로 가던가 주거 공간을 소유해야 할 텐데… 그렇다면 현상 유지만해서는 부족하다.
현재보다 더 나은 삶을 살고 싶다면
해야 할 것이다.
2017년부터 2020년까지 트럼프가 미국 대통령으로 당선 된 이후, 세상이 참 어지러워졌다. 어지러운 세상에 트럼프가 당선된 것인지, 아니면 트럼프가 당선되어서 어지러워진 것인지…
하여튼 트럼프 재임 기간 동안에 경제적으로는 무엇을 잘 했는지 알아보자.
일단 생각나는 것들을 나열해보자면 기업들의 세금 감면 정책, 환경 규제 해제를 통한 석유 관련 업종 살리기 + 공장 등 가동 활성화, 그리고 보호무역주의를 통한 무역 적자 감소(?여기 까지 이어졌는지는 모르겠다) 내수 증진(?이것도 여기까지 이루어졌는지는 모르겠다).
그럼 못한 것은? 코로나 대응을 제대로 하지 못해서 Lockdown 을 한 것을 하느니만 못하게 된 상태에서 여전히 코로나로 인한 피해가 증가하고 돈은 돈대로 쓰고, 달러 가치 떨어지는 등. 부의 불평등 심화.
내가 즐겨 읽는 주간지 The Economist에서는 어떻게 평가했는지 알아보자.
50년 역사상 최저 실업률, 연간 임금 상승률 5% (특히 저임금 노동자들), 주식시장 활성화와 같은 성과가 있었고, 이것은 그의 3가지 자랑스러운 정책인 세금 감면, 규제 완화, 적대적 무역 정책 때문이라고 한다.
2016년 선거 당시에는 연 4% 성장 목표, 하지만 임기 시작 후 3%로 하향 조절. 실제로는 연평균 2.5% 성장함.
재정 적자는 4.4%에서 6.6% of GDP 로 증가. 규제완화는 사업 활성화에 도움을 주었지만 투자를 활성화시키진 못했음.
미국이 지난 몇년간 잘나간 것은 경제가 좋아서가 아니라 전 세계적으로 성장률이 급격히 둔화되는 가운데 미국만 재정 지출을 통해 경기부양을 하니 상대적으로 성장률이 덜 떨어져서 잘나가게 보인 것.
만약에 트럼프가 무역전쟁과 관세부과 들을 하지 않았다면 어쩌면 이런 경기부양책은 애초에 필요 없었을지도…
코로나 이전에 IMF가 예상하길 미중 무역전쟁이 전 세계 생산량의 1%를 낮출 것이라고 전망했다.
소비자 물가가 0.5% 올랐는데 이는 평균 가계 수입의 $1,300 가 줄어드는 효과
아래의 글은 “New Memo from Howard Marks: Coming into Focus”를 읽으면서 내가 기록하고 싶은 것들, 그리고 내 생각들을 적어둔 것이다. 그래서 원본 없이 이 글 자체만 읽는다면 내용을 이해하기 힘들 수 있다. 참고용으로만 사용하고, 원문을 꼭 같이 읽어보기 바란다. 토의해보고 싶은 내용은 댓글로 달아주기 바란다.
주식 시장에서 거래되는 회사들은 크게 두 종류로 나눠본다면 FAAMG 로 불리우는 Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Google 등의 기술 소프트웨어 관련 회사와 그렇지 않은 나머지 회사로 나눠서 생각해볼 수 있다.
기술을 받아들이는 속도가 코로나 펜데믹 덕분에 빨라졌다. 이제 온라인 회의, 온라인 주문, 클라우드 컴퓨팅 들은 일상적인 기술이 되어버렸다.
기술주들의 p/e ratio 가 높은 것은 현재 earning을 기준으로 보기 때문이다. 만약이 이 기업들이 저성장국면에 접어들면서 투자대신 earning을 늘리겠다고 마음먹는다면 그때 기준으로, 즉 미래 수익을 기준으로 현재로 돌아와 가치를 산정해본다면 현재 p/e ratio 를 정당화 할 수 있다.
코멘트: 언제 미래를 얘기하는지? 이렇게 치열한 경쟁에서 만약에 경쟁에서 밀려나게 된다면? 무한 경쟁 덕분에 수익을 가져가는 시점이 늦어진다면?
현재 테크주도주들은 그 경쟁력이 시장점유율과 시장지배력에서 나온다. 하지만 이것은 반독점규제 대상이며, 이 제제를 당할 위험을 가진다.
어쨋든 이렇게 고성장하는 high multiple의 평가를 가지는 기업이 주식시장의 25%를 차지하고 (IT, 소프트웨어 회사들) (올해만 벌써 30% 상승), 나머지 75%의 저성장 기업 (올해에 4% 상승에 그침) 이 있다면 이 전체 평균을 도출해서 나타낸 결과는 어떤 결론을 이끌어내기에 부적합할 수 있다.
다음 세 위기와 현재 코로나 펜데믹이 발생시킨 위기를 비교해보자
이 위기들은 다음과 같은 진행을 따른다
2020 코로나 사태는 3월까지만 해도 이런 순서를 따라 진행되어왔다. 그러나 미 재무부와 Fed가 개입해서 제로금리, 채권 매수, 자금 지원 등 수 조 달러에 달하는 각종 구조 정책과 이것으로 해결 안되면 다른 방법도 무한정 준비되었다는 자신감을 표명하자 상황이 바뀌었다.
예전에는 이런 경제 위기 상황에서 충분한 자금력과 아무도 투자하려고 하지 않는 자산들이 있다면 이 기회를 살려서 큰 투자수익을 낼 수 있었는데, 이번에는 Fed와 Treasury가 도와줘서 많은 사람들이 충분한 자금력과 투자 대상을 물색하고 있다. 따라서 현재 상황에서 투자 우위를 가지고 진행하는 것은 더 어려워졌다.
그러나 정부의 지원이 부족하거나, 혹은 예상보다 경기 회복이 지체되는 경우는 어떻게 될까? 채무불이행과 파산이 줄지어 나타나고 투자 심리가 소극적이 되고 자산가격이 하락하거나 하지는 않을까?
이 모든 과정에서 현금흐름이 필요한데, 여태까지는 각종 정책에 의해 lockdown에 의한 실제 경제활동 없이도 현금흐름이 어느정도 보존되게 잘 진행되어왔다. 그렇다면 그런 각종 정책이 남기게 되는 자국들은 무엇이 있을까?
제로 금리 정책이 의미하는 바가 무엇인가? 더 이상 금리를 낮출 곳은 없다. 만약에 코로나 펜데믹에 의한 두번째 경제위기가 찾아온다면 어떻게 대응할 것인가?
지원금와 구제 정책은 잠재적으로 도덕적 해이를 불러일으킴. 사람들은 위험한 투자를 하다가 망해도 정부가 도와주는 구나 하고 생각할 수 있음. 이번에 과도한 레버리지를 써서 기업을 운영하느라 이런 충격에 대비하지 못한 기업들은 이득이 나면 다 자기들 것이면서, 이번에 망할 것 같으니까 나라 돈 (공공의 돈) 을 써서 구제 받은 것. 충분히 현금을 확보해두지 않고 무엇을 했냐는 비난을 피하기 힘들 것이다. (특히 항공사들의 과도한 자사주 매입을 통해 주가 끌어올리기 등)
이렇게 시장을 부양하는 것은 사람들에게 언제든 문제가 생기면 Fed가 나서서 도와줄 것이라는 잘못된 기대를 심어줌. 투자자들 사이에서 시장이 너무 안좋아지면 Fed가 구제해 줄 것이라는 Powell put 이라는 말도 생겼다고 한다. Fed가 시장의 응석을 얼마나 잘 받아주는지 보면 지난 2018년 4분기에 10년 만기 미 국채가 3.25%까지 올랐을 때 시장이 놀라서 한번 폴싹 내려앉아 금리 인상 조치를 중지했다. Fed의 역할은 도대체 무엇인가?
이미 보조금, 정책들으로 사용된 $trn 규모의 돈과 앞으로 더 사용할 것들을 생각하면 인플레이션 위험이 보인다. 이미 자산가격 상승은 일어났고, 실질 물가 상승까지 이어질 가능성도 존재. 재정 적자 규모도 어마어마 해진 상태. 이미 달러화 약세가 보이고 있다.
달러가 시장에 많이 풀린다면 다음과 같은 현상들이 발생할 것
그러나 지금은 달러 많이 풀어도 괜찮다는 의견도 존재
현재 우리가 더 걱정해야 할 것은 악순환의 고리가 발생되는 것이다. 만약에 경제성장이 충분히 이루어지지 않으면 실업률이 줄지 않을 것이고 이게 악순환의 고리를 만든다. Fed는 평균 물가상승률이 2%에 도달할 때 까지 통화정책을 느슨하게 유지하겠다는 입장도 발표.
앞으로 inflation, stagflation, stagnation, disinflation, deflation 중 뭐가 찾아올 지 모르겠다. Oaktree 에서는 매크로 경제의 전망을 보고 투자하지는 않는다.
여기에서 언급한 부정적 영향은 Fed 와 Treasury 의 행동을 비판하려는 것이 아님. 완벽한 것은 아니었지만 이들의 대응은 환상적이었고, 부정적 영향이 있다고 해서 그것을 반드시 하지 말아야하는 것은 아님.
최근 사회적 이슈로 정의 구현, 인종차별 등의 문제가 불거지고 있음
경제적으로 사다리의 낮은 위치에 있는 사람들은 코로나 사태에서 더 힘든 상황. 현재 자산가격 상승에서도 아무런 혜택도 보지 못했으므로 부의 양극화는 더 심해짐
여러가지 이유들로 대부분의 White 는 더 부자가, Black, Hispanic은 더 빈곤해짐. 이것은 국가 차원의 문제로 앞으로 해결해나가야 할 것.
어느 때 보다도 불확실성이 크다.
기대 투자수익율이 낮다
자산가격은 거의 적정가격이거나 그보다 더 비싼 상태
투자자들은 더 나은 투자수익률을 위해 위험을 더 감수하는 상태
Oaktree Mantra: “Move forward, but with caution.”
현재 가격이 싸 보이는 것들은 가장 위험한 것들이다. oil & gas, 소매점, 부동산, 건물, 호텔, 고위험 채권 tranches.
현재 상황과 최근 발표자료로 사용했던 “Investing in a Low-Return World” 의 주요 항목을 검토해보면 다음과 같다.
normal balance 상태에서 약간 공격 포지션을 취해야 할까? 방어 포지션을 취해야 할까? 지금은 약간의 방어포지션이 더 나아 보인다. 보통 불확실성이 커진다면 자산가격이 낮아서 높은 기대수익율을 제공해야 하는데, 지금은 Fed의 정책등에 의해 불확실성이 큰 상황에서도 자산가격이 높은 이상한 상태. 시장은 약간의 충격에 의해서도 망가질 수 있고, 갑자기 좋아질 것 같지는 않다. 확률 상 투자자에게 불리한 입장이라는 뜻.
만약에 지난 4월 이후로 투자해서 자산을 많이 늘린 상태라면, 매수는 적당하고 매도를 하거나 리밸런싱을 해주는 것이 어떨까?
지금 자산군을 매입하기는 투자보다는 투기의 단계에 들어왔으니 신중하게 결정할 것.
단 현재 금융 자산이 아무것도 없다면, 그것 자체가 위험일 수 있으니 포트폴리오를 중립 상태(금융자산과 현금을 일정 비율로 보유, 인플레이션 헷지, 디플레이션 헷지)에 위치시켜둘 것.
만약에 더 나은 기대수익률을 원한다면 개별주 위주로 알파 추구를 하는 투자를 하는 게 나을 듯
불확실성이 커진 상태이므로, 괜히 이상한 행동을 해서 망하기 싫으면 지금은 그냥 휴가를 즐기거나, 투자 공부를 해두는 편이 나을 듯…
개미투자자, 개인투자자는 투자를 하지 않는 것도 자유롭기 때문에 그 이점을 충분히 활용하자.
이메일에 알림이 떴다. “New Memo from Howard Marks: Coming into Focus” from Oaktree Insights
두 달 만에 받게된 이번 메일에는 어떤 소식을 가지고, 어떤 지혜를 나눠줄까? 이메일에 담긴 무게감 때문에 섣불리 열어보지 못하고 이틀 후인 오늘 퇴근 후 마음의 준비를 한 이후에 이메일을 열어봤다.
아래의 글은 “New Memo from Howard Marks: Coming into Focus”를 읽으면서 내가 기록하고 싶은 것들, 그리고 내 생각들을 적어둔 것이다. 그래서 원본 없이 이 글 자체만 읽는다면 내용을 이해하기 힘들 수 있다. 참고용으로만 사용하고, 원문을 꼭 같이 읽어보기 바란다. 토의해보고 싶은 내용은 댓글로 달아주기 바란다.
서문에서는 지난 번 메모인 Time for Thinking에서 얘기한 것과 크게 다르지 않은 상황이 현재까지 이어지고 있다는 것.
하워드 막스의 책으로 투자와 마켓 사이클의 법칙 (Mastering the Market Cycle) 이라는 책이 있다. 이것은 앙드레 코스톨라니가 말한 달걀모형과 비슷한 것인가?
어쨋든 이 경제순환주기가 이번 코로나 사태에는 적용되지 않는다고 한다.
일반적인 경제의 상승사이클은 경제가 잘 돌아갈 때 심리적으로나 의사결정을 내림에 있어서 미래를 긍정적으로 보는 경향 때문에 발생한다. 이런 상황에서의 과도한 투자는 결국 생산성의 과대 향상, 주가의 과매수 상태, 위험한 투자 등이 일으키고 이런 상태로 지속이 불가능하기 때문에 하강사이클이 생기게 된다.
보통 경제 시스템이 망가지려고 한다면 외부에서의 보조금 등을 통한 지원을 통해 해결이 가능하다. 결국 소비자들은 소비활동을 다시 시작할 것이고, 투자자들도 비관에서 벗어나 균형잡힌 시각으로 상황을 볼 것이며 몇몇은 현재 상태가 투자하기 아주 좋은 시기임을 보고 기회를 잡을 것이다.
하지만 이번에 판데믹 사태는 경제 체력이 약해져서 발생한 것이 아닌 코로나 바이러스라는 것 때문에 경제활동이 정지되면서 경제가 망가진 상태이다. 그러므로 회복을 위해서는 보조금을 통한 지원으로는 한계가 있을 것이다. 근본적인 원인인 코로나 바이러스의 위협이 사라져야 이전 상태의 경제 활동으로 돌아갈 수 있다.
Q. 그렇다면 현재 경제적으로 큰 문제가 없다면, 이것도 사람들이 깨닫고, 다른 방향으로 경제가 진행되는 그런 현상도 관측될 텐데. 코로나가 오더라도 기회를 찾는 투자자들과 사업가는 항상 존재할 것이며, 여기에서 선점한다면 이것이 new normal이 되던 판데믹 이전으로 되돌아가던간에 시장에서 우위를 지닐 수 있는 서비스, 혹은 비대면을 통한 생산성 향상을 계속 유지할수 있는 제품, 서비스를 지속적으로 제공해서 우위를 유지하는 것이 가능하다면??
그러나 코로나 백신이 나오더라도 이전 경제상황과는 달라지는 점은 많은 사람들이 일자리를 찾기 힘들어할 것이라는 점. 대기업들은 코로나를 통해 경험한 자동화와 업무 생산성 향상을 계속 적용할 것이다. 몇몇 사람 없이도 회사가 잘 굴러갔다면 굳이 다시 고용하지 않고 앞으로도 회사가 운영될 가능성이 큼.
대면 비즈니스들인 식당, 가게, 술집 등은 아예 폐점해서 다시 문을 열지 않을 가능성도 크다. 이들이 고용했던 사람들은 코로나 사태가 마무리 되어도 기존 일자리는 이미 사라졌기 때문에, 새로운 일자리를 찾아야 한다.
Fed는 코로나로 인한 경제 시스템 붕괴를 막기 위해 전례없는 stimulas package를 약속했지만, 봄에 있었던 행동 이외에 별다른 행동을 취하고 있지는 않다. (금융 측면에서는 붕괴 직전이라고 할 만한 시점을 지나서 그런가?) 추가적인 지원은 미국의 국회에 달려있을 것.
미국의 민주당과 공화당은 추가 보조금의 금액에 대해서 옥신각신하며 계속 추가 지원금이 도움이 필요한 사람들에게 전달되는 시점을 미루고 있다. 게다가 대선이 앞으로 다가오면서 어느 한쪽이 대선에서 유리해지도록 될 만한 여지를 주지 않기 위해 아무것도 안하려고 최선을 다하는 중이다.
최근까지 지원된 규모인 trillion dollars 규모의 지원금은 현재 경제 시스템을 지탱하는데 필요한 금액이지, 소비를 촉진시키는 데에는 금액이 부족하다.
한 극장(영화관) 소유주를 예를 들면, 극장 문은 대부분 닫았고 열린 곳도 손님이 없는데 운영비는 많이 들고 있는 상황. 그런데 영화들도 개봉을 안하고 있으니, 손님이 더 올 이유가 없다. 극장 운영자만 죽어난다.
정부가 집값 지원을 보증해주는 곳 같은데 Federal Housing Finance Agency에서는 담보압류와 퇴거명령을 올해 연말까지 유예해주는 정책을 진행중이다. 몇백만명의 사람들이 9달 때 집값을 내고 있지 않는 중이다. 7월에는 17%의 FHA 보증된 주택담보대출에서 채무 불이행이 발생됬다. NYC에서는 27.2%.
지자체 정부에서는 세수 확보가 안되어서 지자체에서 소비해야하는 것들은 줄지 않았음에도 수입은 줄고 있으니, 재원이 부족한 상황이다. 이들은 중앙정부와 다르게 채권을 발생할 수도, 돈을 찍어낼 수도 없으니 이런 기관에 대한 지원 또한 필요한 시점이다.
Q. 경제활동 장려금 지원은 좋다. 그런데 백신이 나오지 않은 상황에서 장려금 지원은 결국 기초 경제를 살리기 보다는 다른 곳 (새로운 사업이면 좋지만, 그냥 흥청망청 써버릴지도?) 에 소비될 수 있음. 그렇다면 이것이 코로나 시대 이후에도 회복을 돕는 쪽으로 작용한다고 볼 수 있을까?
Fed에서는 $1trn 규모의 추가 보조금이 불릴 때를 가정하고 내년 말까지 6%의 실업률이 도달 가능할 것이라고 전망한다. 그러면서 미 국회의 재정정책이 필요함을 얘기하고 있다.
하지만 다른 시각에서는 Fed가 기준금리 조절과 QE만 가지고 놀고 있다고 비판한다. 왜냐하면 Fed는 Main Street Lending Program (MLSP) 와 Municipal Liquidity Facility (MLF) 와 같은 quasi-fisical program을 가지고 있는데 이런 것들을 활용하지 않고 있기 때문이다.
결국 추가 재정정책이 등장하면 자산 가격이 상승하는 것을 목격하거나, 그렇지 않으면 기대 물가상승률은 더 낮아져서 결국 Fed가 원치 않더라도 개입하게 되는 상황이 펼쳐질 것이라고 예상.
민주당에서는 $3trn 을 추가 지원하고 싶어하고 공화당에서는 $500m 을 지원하고 싶어하니 이 엄청난 온도차이를 극복하고 의회를 통과시기키란 달성하기 힘들어 보인다. (규모가 커지다 보니 인간이 똑같이 1%의 오류를 가지고 계산한다고 해도, 그 오류에 의한 비용이 엄청나게 크다. 그래서 약간의 factor차이로도 이렇게 큰 예상 비용 규모의 차이를 가져오는 것이 아닐까?)
2020년 3월 이후부터 시작된 시장의 강한 상승은 역사상 기억할 만한 이벤트가 될 것이다. 이것은 아마도 금리의 영향 때문에 이렇게 된 것 같다.
저금리는 그 자체로 보조금 같은 효과가 존재한다. 자금 조달을 필요로 하는 대부분의 일에서 금리가 낮다는 것은 그 자체로 비용 감소를 의미한다. 따라서 집, 차, 보트 등을 사는 것도 더 싸게 느껴지고 기업의 설비 투자 등도 더 싸게 할 수 있다. 또한 이러한 활동 속에서 fear of missing out 현상이 너도나도 지금 이런 소비/투자 활동에 참여하게 만듦으로써 미래에 지출해도 될 것은 현재에 지출하도록 만들어서 경제활동을 부추기는 역할도 해준다.
저금리는 DCF 를 이용한 현재 가치를 상승시킨다. DCF는 많은 사람들이 사용하고 있는 가치평가 방식인데, 현재 어떤 금액을 투입했을 때 미래에 어느만큼의 금액을 만들어낼 수 있고, 그것을 내가 기대하는 투자수익률을 이용해서 계산해 현재 가치를 산정하는 모형이다.
그런데 기대 투자수익률이라는 것이 결국 risk를 고려했을 때 내가 얻으려는 수익률이 된다. 금리가 높은 경우에는 무위험 수익률이 높기 때문에, 굳이 위험을 무릎쓰고 위험자산에 투자할 이유가 없어진다. 즉 위험자산에 투자할 경우 기대 투자수익률이 꽤나 높아야 한다는 소리다. 반대로 말하면 무위험 수익률이 낮아지는 경우, 위험 자산에 투자했을 때 기대하는 수익률도 그만큼 낮아지게 된다. 기대 수익률이 낮으면 당연이 Discounting이 덜 될 것이고, 그에 따라 현재가치가 높게 나온다.
저금리가 만들어내는 낮은 무위험 수익률이 모든 자산의 기대 수익율을 낮춰버린다. 30일 만기 미 국채에 대해 보통 우리가 무위험 수익률이라고 한다. 원금 손실 위험은 국가가 언제든 돈을 찍어서 줄 수 있으니 없는 셈이고, 물가상승률에 대한 위험도 30일밖에 안되니 무위험이라고 볼 수 있는 수준이다.
사람들은 위험이 없는 것을 선호한다. 투자자들도 그럴 이유가 딱히 없다면 위험있는 자산에 투자해서는 안된다. 위험에 대한 보상을 우리는 risk premium 이라고 부른다. 이 risk premium은 일반적으로 무위험자산부터 시작해서 미국채, 투자등급 채권, 우량주, 보통주식, 하이일드채권, 비상장주식 순으로 증가한다. 이런 상태가 평형을 맞춰 유지되는 것이 일반적이며, 만약에 무위험자산수익률이 감소했다면 평형상태를 찾기 위해 이 모든 자산의 투자수익률이 다같이 낮아지는 현상이 발생한다. 투자수익률이 낮아진다는 말은 현재 가치가 올라간다는 뜻이 된다.
Q. 만약에 무위험자산수익률이 증가한다면? 나머지 자산 가격은 떨어지는가? 조정기간을 거쳐 다시 증가하는가? 아마 떨어질 가능성이 클 것 같은데… 하지만 개별주에 성장을 잘 하고 있는 곳에 투자했다면 미래 현금흐름이 더 증가할 테니 떨어지는 속도가 더디거나 증가하는 모양을 보일 것.
Q. 위험에는 원금 손실 위험과 기회비용, 물가상승에 의한 위험 이 존재한는데 high yield bonds가 기대수익률이 높다고 이것을 구입하는 것은 비 상식적일 것 같음. 왜냐하면 원금 손실 위험은 그대로이거나 더 커진 상태일텐데, 여기에 투자하겠다는 것은 결국 원금 손실 위험에 대한 프리미엄을 제대로 받지 않았다는 것이고 이는 내가 투자하려는 금액에 대해 그 가치를 낮게 평가하고 있다는 것이라고 밖에 생각되지 않는다.
코멘트. 이렇게 전체적인 자산군에서 조정을 받게 될 때 일시적으로 과매도 현상이 발생할 수 있음. 그럴 때 주워담는 것이 다음 번 기회가 될 것.
투자활동은 결국 상대적인 것에 대한 의사 결정이다. 투자자는 상대적으로 저평가된 것에서 기회를 찾아낸다. 단위 위험 대비 기대수익률이 높은 곳에 투자하는 것이 현명한 투자자일 것이다.
코멘트. 이 위험, 기대수익, 이것을 파악하고 시행하는데 드는 노력 등이 계량화되어서 보이지 않기 때문에, 그리고 각자 세상을 보는 위치와 관점에 따라 나름대로의 계량화된 값이 다르기 때문에, 시장에서 거래가 일어나고 거래 당사자 모두 만족하게 되는 것이다. 거래 당사자끼리 동일한 정보를 가지고 동일하게 가치평가 모형을 이용한다면 아무런 거래도 일어나지 않을 것이다.
risk premium이 고정값이라고 가정했을 때, 무위험투자수익률이 낮아지면 기업 주식도 PE ratio 의 역수를 통해 수익률을 쉽게 비교해볼 수 있어서 단순 계산을 통해 기업이 순이익이 동일하다면 그 기업 가치가 올라갈 수 있음을 보여준다.
Fed가 채권등을 사들이는 것도 수익률을 변화시키는데, 채권을 사들이면 가격이 올라갈 것이고 그것이 시가기준 기대수익률을 낮추기 때문이다. 그렇게 되면 자른 자산군도 위에 설명한 이유로 평형상태를 찾으면서 굳이 높은 기대수익률을 제공하지 않으면서고 높은 가치에 거래될 수 있는 환경을 만들어낸다.
지난 4개월 동안 Fed는 약 $2.3trn 규모의 자산을 사들였는데 (참고로 2008 GFC에서는 18개월동안 이 금액의 1/20 규모로 자산 매입을 함), 이 돈은 경제를 살리는 쪽으로 소비, 대출, 투자 등으로 흘러갈 수 있다. 결국 이것도 경제 부양을 하는 효과가 나타나는 셈.
저금리가 사람들에게 더 위험을 감수하도록 만든다. 기존에 자금 운용을 하던 사람들은 이전과 동일한 수준의 수익을 얻기 위해서는 더 위험 자산을 활용해 운용해야 한다. 현재 현금은 0%, 10년 미 국채는 0.7%, 하이일드 채권은 2~3%, 주식은 5~6% 수익률을 주는 상황에서 투자자가 7% 수익률을 기대한다면 무엇을 해야할까? 더 위험한 곳에 투자하는 방법밖에 없다.
코멘트: 금리가 싸졌으면, 위험 자산 투자를 레버리지를 써서 하면 어떨까?. 손실이 나면 갚아야 하는데… 그러면 투자 공모를 통해서 하면 어떨까? 이것이 확실히 더 매력적임. 이러한 이유로 IPO를 요즘에 많이 하는 것일까?
Fear Of Missing Out v.s. Fear Of Losing Money
Fed가 시장 붕괴하려면 다시 구해줄거라는 약속을 했기 때문에… 만약에 붕괴하더라도 Fed가 살려줄 것 같은 곳을 골라 투자하면 이득도 얻고 원금 손실 위험도 막을 수 있을 것. 몇군데를 고르기는 힘드니 자산배분을 통해 투자해야 할 것이다.
글이 너무 길어져서 잠시 쉬는 시간을 가지고 다음 글에서 계속…